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Introduction en bourse de Groupon - IPO

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L'introduction en bourse de Groupon provoque autant d'envie que de jalousie. Groupon a-t-il de l'avenir ? Groupon profite-t-il de la bulle financière autour des valeurs internet ?

Auteur de l'article

Raphaël Richard, auteur de l'étude Google décodé, 41 ans, entrepreneur internet. Il n'aime pas particulièrement le modèle d'entreprise que représente Groupon, pour différentes raisons (fortes pressions sur les salariés, commerçant comprenant parfois mal ce à quoi ils s'engagent, marges très fortes réalisées par Groupon...), mais pense que les reproches qui lui sont adressés quant à sa pérennité sont souvent infondés et que les analyses de son business model manquent de profondeur. Il surveille l'évolution de Groupon comme celles de nombreux acteurs internet afin d'en tirer des enseignements sur le business development à l'heure d'internet. Il livre une analyse complémentaire de ce que l'on peut lire dans la presse financière ou presse internet. Cette analyse a été faite sans lecture des documents d'introduction en bourse (SEC IPO fillings) très dense.

Mise à jour de l'article - 10 novembre 2012

Un an après son introduction le 4 novembre 2011, Groupon a perdu 90% de sa valeur. L'entreprise qui valait 18 milliards, ne vaut plus aujourd'hui que $1,8 milliards. Paradoxalement, ce n'est pas le business model Groupon qui est en cause (qui a progressé de 32% au troisième trimestre 2012), mais uniquement ses performances sur le marché européen responsable d'une perte de $54 millions pour le seul troisième trimestre

Article original - 9 septembre 2011

Introduction en bourse de Groupon: une IPO trop brillante ?

L'introduction en bourse d'un acteur aussi "brillant" que Groupon (dans le sens où la trajectoire de cette sociéte ressemble plus à celle d'une étoile que d'un mastodonte comme Google) suscite nécessairement beaucoup d'intérêt: de nombreux blogueurs et analyse se fendent d'analyses plus ou moins profondes, d'aucuns parlent d'arnaque, d'autres de "coup" et il est difficile de se faire une idée sur la viabilité de l'entreprise.

Voici une analyse, qui aborde avec la vision d'un entrepreneur, l'introduction en  bourse de Groupon.

Les faits

  • Le chiffre d'affaire de Groupon a littéralement explosé en l'espace de 3 ans et cela ne peut être le fruit du hasard.
  • Un grand nombre de commerçants sont insatisfaits de Groupon en raison de la faible rentabilité des opérations qu'ils organisent
  • Un grand nombre de commerçants se plaignent du fait que la véritable nature du contrat qui les unit à Groupon n'ai pas été tenu et ont lancé des actions en justice à l'encontre de la société,
  • De nombreux clients de Groupon ne sont pas fidèles, même quand ils ont bien été servis
  • Groupon commet régulièrement des erreurs et vend un nombre de prestations supérieur à celui qui a été convenu avec les commerçants
  • De nombreux clients sont mécontents
  • Le SAV de Groupon est défaillant
  • Groupon ne réussit pas dans tous les pays
  • Groupon a une organisation tournée vers la croissance dont pourraient s'inspirer de nombreux entrepreneurs interent et entrepreneurs tout court.
  • Les fondateurs de Groupon aiment l'argent, sont très préssés et sont très opportunistes
  • La marque Groupon est faible non seulement parce qu'elle est jeune, mais aussi parce que la valeur ajoutée du service et la relation de l'entreprise à ses clients est faible: elle se limite à la vente de produits et à l'envoi de newsletters.

Mais le succès rapide de Groupon provoque des réactions mitigées:

  • Le concept est trop simple et trop peu intensitf en technologie pour de nombreux observateurs. Certains y voient une possibilité de copie du modèle rapide par des concurrents. D'autres (surtout les professionnels du web) y voient un service avec peu de valeur ajoutée qui ne mérite pas le succès que rencontre l'entreprise.
  • Le modèle de Groupon qui s'appuie sur la vente à prix cassés de prestations, met la pression sur les petits commerçants qui sont souvent peu familier avec le concept de cout d'acquisition et qui réalisent, trop tard, qu'ils n'auraient jamais du signé de partenariat avec Groupon. Un deal avec Groupon est souvent non rentable pour le petit commerçant.

Du coup, entre faits objectifs et réactions émotionnelles, de nombreux professionnels prédisent la mort de Groupon.

On se souvient alors des introductions en fanfare des années 1999-2000 de Lycos, de Multimania, etc... qui se sont soldées par échecs cuisants.

Introduction en bourse Groupon: une IPO opportuniste ?

Il est certain que les dirigeants de Groupon ont l'habitude de faire des coups et que l'introduction en bourse est très opportuniste.

Groupon a utilisé les fonds qu'elle a levée, juqu'à présent pour deux choses:

  • rémunérer ses investisseurs historiques et fondateurs qui ont souvent réalisé de très substantielles plus values,
  • racheter des entreprises concurrentes sur des marchés étrangers afin de s'y développer très rapidement,
  • financer une croisssance organique accélérée.

Selon le cabinet d'analyse financière PrivCo, le cofondateur Eric Lefkofsky a reçu $380 millions des $1,1 milliard que la société a levé au fil du temps, à l'instar d'autres investisseurs, si bien que seulement $150 millions des levées de fonds ont été réellement injectés dans la société.

Introduction en bourse Groupon: combler des besoins en trésorerie ?

Selon le même cabinet, Groupon connaîtrait des besoins de trésorerie critiques d'ici fin 2011. Début septembre 2011, il ne resterait "que" 225 millions de dollars en caisse de alors que la société a perdu $205 millions sur les 6 premiers mois de l'année 2011.

Notre analyse

Groupon aime jouer avec le feu et possède une stratégie de développement rapide et risquée: pour parvenir à se développer rapidement, l'entreprise n'assure pas ses arrières et "crame son cash" soit en croissance organique (conquête de nouveaux clients via des campagnes à la performance CPC/CPA ou des campagnes de liens sponsorisés Google Adwords), soit en croisance externes (rachat de concurrents étrangers).

Il s'agit d'un exercice d'équilibriste. La question essentielle reste donc de savoir si les dirigeants de Groupon prennent trop de risque ou pas.

Il faut avoir en tête une chose: si la société est short en cash à un moment donné, rien ne l'empêche de ralentir des investissements en croissance organique (Groupon pourrait par exemple baisser substantiellement le montant de ses enchères Google Adwords, ce qui aurait pour effet de réduire le volume de nouveaux membres, mais surtout de diviser par deux ou trois le prix du nouveau membre) ou

Introduction en bourse Groupon: une IPO trop précoce ?

Les investisseurs et analystes sont méfiants car c'est la première fois qu'une entreprise s'introduit en bourse 3 années après sa création sur une valorisation de 20 milliards de dollars.

Notre analyse

Google a attendu d'avoir pris une position ultra dominante sur le marché de la recherche pour s'introduire en bourse.  Les comptes de la société étaient florissant lorsqu'elle s'est introduite en bourse et les sommes levées ont permis à la société de passer du statut du moteur de recherche leader au statut de société internet incontournable présente sur l'email, le web analytics, les systèmes d'exploitation pour mobile, tablette, la publicité classique (rachat de Double click en 2007) et de faire des paris de nombreux marchés émergents du web en rachetant des sociétés d'avenir. Quelque part, l'introduction en bourse de Google lui a permis de devenir un Microsoft du web, générant des revenus récurrents de part son coeur de métier et investissant dans les technologies émergentes afin d'être certain de ne pas louper de virages technoliques.

L'introduction en bourse de Groupon se situe à un moment du développement de la société et dans une optique différents. Groupon a vu son chiffre d'affaire croître beaucoup plus rapidement que Google qui a du attendre tout comme Facebook 5 ans, avant d'atteindre 1,5 milliards de dollars de chiffre d'affaires.

Il n'aura fallu que 3 ans à Groupon. La société est donc extrêmement jeune avec tout ce qui va avec: problème de stabilité, d'organisation, de fidélisation de son personnel, de ses clients, de stabilité de son business model.

Il est certain que sur base de la marque Groupon et du colossal fichiers de membres (probablement 115 millions soit un internaute sur 10 ou sur 15 au niveau mondial), Groupon a la capacité de commercialiser de nombreux autres produits (la vente de billets de Cinéma lancée mi 2011 en est un exemple). Il est très probable que le plan de développement de la société prévoit une exploitation intensive de ce fichier et anticipe une érosion des revenus liés à la vente des "groupons" actuels. Si la levée de fonds permet d'investir dans de nouveaux produits ou dans le rachat de sociétés commercialisant déjà ces nouveaux produits, non seulement, cela joue en faveur de la pérennité du business model Groupon, mais aussi en faveur de la croissance du chiffre d'affaires.

Notons que les revenus générés par employés différente beaucoup de ceux de Google.

  • Les revenus par employé de Google s'élevaient en 2010 à $1,3 million.
  • Les revenus par employé chez Groupon s'élevaient en 2010 à $200 000 ou $300 000 dollars,

Cela s'explique en partie par le fait que la valeur ajoutée de Google est créée essentiellement par les 10 millions de machines qui constituent son réseau, là où celle de Groupon est créée par la newsletter et par les commerciaux de terrain qui décrochent des deals.

Introduction en bourse Groupon: comprendre la logique financière des dirigeants

Dans le texte d'introduction du document adressé à la SEC en vue de l'introduction en bourse, les fondateurs précisent plusieurs éléments importants.

Tout d'abord, la façon dont ils évaluent les perfomances financières de la société

Trois indicateurs de performance leur semblent pertinents:

1°) La Marge brute

Cet indicateur leur permet de surveiller la valeur ajoutée financière que leur société produit.

2°) Les cash flows disponibles

Qui assoient selon eux, la stabilité financière de la société

3°) Le bénéfice ajusté par segment de clients

Il s'agit d'un indicateur qui permet de déterminer la rentabilité d'un groupe de membres durant une période donnée, sans tenir compte des investissements réalisés pour conquérir de nouveaux membres. Autrement dit, cela permet de faire la différence entre la rentabilité de base (qui intégre tous les investissements réalisés pour assurer une très forte croissance) de la rentabilité à périmètre de clients constants. Cela permet aux fondateurs de savoir si les clients acheté durement l'année dernière ont été amorti cette année, sans tenir compte de l'investissement réalisé pour conquérir de nouveaux consommateurs. En comptabilité classique, si un investissement se traduit par une immobilisation  (un ordinateur par exemple), seule une partie du prix de l'ordinateur est déduit des résultats de l'exercice au cours duquel il a été réalisé, le reste de cet investissement sera déduit l'année ou les années suivantes et impactera le bénéfice des années suivantes. Les investissements en marketing n'obéissent pas à cette règle: ils sont comptabilisés uniquement pour l'année où ils ont été réalisés, même s'ils produisent des effets l'année suivantes au niveau du chiffre d'affaires.

Il est fondamental la place de cet indicateur pour cette société en forte croissance. La trésorerie d'une entreprise est la variable la plus fondamentale qui soit, bien avant la rentabilité. Aussi longtemps qu'il y a de l'argent dans les caisses (que cet argent provienne d'une levée de fonds, d'un emprunt ou des bénéfices), la société est certaine de rester en vie. Sans trésorerie Groupon, ne résistera pas.

En revanche, il est intéressant que les fondateurs obsédés par la croissance, soient focalisés par la rentabilité de chaque groupe de clients qu'ils ont conquis, afin de déterminer les actions de conquête qui ont éte rentable. C'est le bénéfice ajusté par segment de clients qui leur permet d'obtenir la réponse

Le bénéfice ajusté par segement de clients ressemble donc probablement à cela:

Revenus générés par le segment

- reversements aux commerçants pour ce segment

- part des salaires attribuables à ce segment

- part des charges attribuables à ce segment

- coûts d'aquisition d'origine de ce segment

Grâce à cette variable, Groupon sait si des efforts doivent être réalisé sur une partie spécifique de leur clientèle.


Introduction en bourse de Groupon: la stratégie

Dans le document de la SEC, Groupon annonce que sa stratégie de développement tourne autour de 4 axes

1°) Croissance du nombre de membres

2°) Croissance du nombre de commerçants

3°) Développement du nombre de services offerts

4°) Acquisitions et partenariats

Le 3eme point est probablement le plus important pour ceux qui doutent de la pérennité du modèle Groupon.

Si Groupon annonce vouloir se concentrer sur le commerce local, Groupon annonce clairement que le coupon tels qu'il est pratiqué actuellement ne sera pas leur seul produit. Quand on sait le potentiel que recèle le marketing local, il existe de nombreuses opportunités qui se présenteront à Groupon.

Alternative à l'introduction en bourse de Groupon

Le cabinet Privco, indique que trois scenarii alternatifs à l'introduction en bourse telle qu'elle est prévue (sur base d'une valorisation de $20 milliards) pourraient se produire

1°) Réduction de la valorisation

Afin de tenir compte de la dégradation des comptes de la société

2°) Levée de fonds privée

L'introduction en bourse serait annulée et remplacée par une levée de fonds auprès d'investisseurs privés, ce qui passerait aux dires du cabinet privco.com par une réduction de la valorisation de la société par rapport à son précédent tour de fonds et rendrait donc la levée de fonds complexe.

Notre analyse

Les fonds de capital risques n'aiment pas voir la valeur de leur investissement réduite. Mais ils ont l'habitude de sortir de certains deals par la petite porte (avec des pertes plus ou moins importantes) parce qu'ils compensent ces pertes par de forts gains sur certains autres dossiers beaucoup plus rentables.

3°) Vente de Groupon à une autre société

Groupon pourrait essayer de se faire racheter par un acteur plus important (Google, Facebook, Microsoft, Ebay, Yahoo avec qui Groupon entretient déjà des relations ?) pour un montant difficile à estimer mais vraissemblablement supérieur à $2 milliards compte tenu de la base de 115 millions de membres enregistrés, ce qui valoriserait le membre à 20 dollars).

Notre analyse

Le départ du responsable des opérations, Rob Solomon est inquiétant. Officiellement, il aurait quitté la société parce qu'il estimait n'être plus compétent poru faire passer la société à la prochaine étape de croissance (les entrepreneurs avec un peu de bouteilles comprendront que cela est sage). Mais la question est de savoir si la raison officiellement invoquée est la véritable raison: Rob Solomon a-t-il quitté Groupon parce qu'il estimait que le niveau d'insatisfaction était trop élevé, qu'il trouvait la stratégie de développement trop riquée ou bien qu'il n'adhérait pas au projet d'introduction en bourse tel qu'il était projeté ?

Dans une entreprise en croissance, il est logique que les têtes changent et certains fondateurs qui ont atteint leur seuil de compétence doivent s'éloigner, mais il est difficile de déterminer de l'extérieur la part des départs qui rentrent dans cette catégorie.

 

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